中青旅：业绩显著下降 并不具备吸引力
　　中青旅将其股改对价从原来的10送2.6提高到10送3.0，并于1月6日下午召开了投资者见面会。中金公司在其最新研究报告中认为，此次股改或许会带来一定的短期获利机会，但在目前价位下，中青旅并不具备吸引力。
　　就投资者见面会中投资者关心的主要问题，中金总结如下：2005年公司旅行社业务有望实现净利润3300万元，比04年增长32％，而06年主业增长有望保持15％-20％的增长水平；公司拥有60％股权的邀游网发展态势健康，但由于仍处培育期，业务量有限，估计2005年-2006年将会分别带来500万元左右的亏损；公司拥有51％股权的山水经济型酒店2005年能够给公司带来200万元的新增利润，而2006年-2007年则有望带来1000万元和1500万元左 右的新增净利润；公司拥有82％股权的风采科技2005年能为公司带来500万元的并表收益，2006年有望带来2000万元的净利润，并将成为中青旅的利润来源之一；中青旅大厦今年能够实现盈亏平衡，2007年开始将可实现每年2000万元的净利润；公司股改对价从原来的10送2.6提高到10送3.0，同时通过证券交易所出售的最低价格也从原来的6.27元/股上调至10元/股，或许会带来一定的短期获利机会。
　　根据以上分析，中金预计中青旅2005年盈利将明显低于预期，2006年则有望达到预期。在目前价位下，其估值并不具备吸引力，中金给予其“回避”评级。 (中金公司)
　　深赤湾A：盈利表现可能低于预期
　　据我们的了解和测算，赤湾的业绩表现可能低于市场目前的普遍预期。2005年每股收益可能低于1元，而2006年增长也将在5%之内。
　　经过近期的一轮上涨，目前公司2005年PE值在15倍左右，分红收益率在4.1%左右，估值已在一定程度上包含了股改预期，处于合理区间内。虽然不排除股改可能带来惊喜从而导致股价继续上升，但这已经超过了我们可以把握的范围。
　　投资要点.. 2005年公司完成吞吐量417万，同比增长21.6%，箱量增长略低预期。不过这跟深圳港整体的增长略有放缓有关，从市场份额看，赤湾和盐田的市场份额基本保持稳定，3季度盐田占有明显优势，而进入12月，赤湾似乎小有进步。虽然盐田目前在争夺市场份额方面十分投入，但考虑到盐3泊位已经趋于饱和，而3扩第一个泊位到9月才能投入，我们认为2006年赤湾的市场份额将保持稳定。
　　2006年妈湾分流影响将更加明显，根据按岸线分配收入的设置在总箱量增长15%的假设下，CCT的箱量将出现下滑，而公司的整体业绩将可能零增长。远期来看，未来大铲湾的投入以及南沙经营的日趋成熟都将对赤湾的经营构成一定威胁，我们维持之前报告的观点，认为公司在2006~2008年期间，业绩难以出现明显增长。
　　深赤湾未来业绩增长点在于西部港口整合，公司增持妈湾股权，我们虽然乐见其成，但是对时间进度却并不乐观。
　　下调公司的2005和2006年盈利预测至0.97元。从估值角度看，目前公司的动态PE在15倍左右，已经部分包含了股改预期，除非股改能给人以惊喜，否则目前股价已经在合理区间内，下调公司评级至“中性”。
　　I．公司2005年度经营情况跟踪
　　市场预期先扬后抑，年度业绩可能远低预期2005年市场对赤湾的预期是先扬后抑的一年，一季度公司优异的箱量和业绩表现大大提升了投资者的预期，市场对其的最高业绩预测一度达到1.7元以上(除权前)而在3季度之后，妈湾分流影响逐步显现，市场预期渐趋悲观，盈利预测不断下调。不过即使在下调又下调之后，据我们了解，公司年终业绩可能仍将低于市场的普遍预期，每股收益可能不足1元。
　　业绩表现不如预期的原因主要是妈湾的分流影响要高于之前的假设，2005年妈湾完成的总箱量在34万左右，这与我们35万的假设倒是不相上下，问题在于，我们对分流箱量的单箱收入的测算可能偏低。
　　箱量增长逐步放缓，市场份额保持平稳2005年公司完成集装箱吞吐量417万标箱，同比增长21.6%，这比我们在年初预期低7.3%，比年中的预期低2%。而箱量增长逐季放缓，尤其自3季度起，箱量同比增长大幅下降到14%。在环比方面也没有出现往年的旺季特征。
　　3季度的箱量增长不尽人意的主要原因是来自盐田港的竞争压力。首先在盐田3期投入后，港区的增长潜力得以发挥，盐田港的水深条件、处理效率和后方物流环境优于西部港区，确实在竞争中占有优势。从航线看3季度赤湾航线数量几乎无增长，而盐田在7月份新增8条航线，8、9两个月也陆续有新航线开航。其次航运业的格局变化，马士基收购了P&O进一步增加了航运市场份额，而马士基在深圳的主挂港口一直是盐田。
　　从市场份额看，2005年赤湾和盐田在深圳港区的份额基本保持稳定，其中赤湾在深圳港的份额从上年的25.3%略微上升到25.8%，而盐田的份额从上年的45.8%微跌到45.4%。从全年情况看，自3季度起赤湾的市场份额下跌，而盐田上涨，12月份则又有船公司将航线从盐田改挂赤湾。两个港区竞争相当激烈。这种态势在2006年仍将继续上演，虽然盐田国际目前将市场份额作为管理层考核的一个指标，在市场份额争夺方面相当投入，但考虑到盐三目前已经日趋饱和，而3扩第一个泊位在9月份才能投入，我们倾向于认为深圳港的市场份额格局将保持平稳。
　　单箱收入同比提升，未来价格趋于平稳
　　我们测算的2005年一季度单箱收入为396元/箱，这个收入水平在1~3季度一直保持稳定。比2004年的350元/箱的水平提升了13%。单箱收入提升主要是箱源结构变化的结果，而非因为涨价。赤湾远洋线路逐步增多，重箱比例提升，同时中转箱量比例下降，使得平均价格有所上升。未来我们认为该价格将趋于平稳。
　　II.影响未来业绩表现
　　流影响进一步显现妈湾港的分流是影响2005年业绩的主要因素，3季度妈湾收入大致在3500万左右，这3500万作为CCT的成本直接扣除，而在4季度影响将更加严重，据我们了解，全年的分流箱量可能达到34万左右，而公司的业绩将因此不足1元。
　　2006年，根据岸线长度划分收入的做法继续实施，预计箱量分流将达到25%以上，CCT的箱量出现下滑。考虑妈湾30%的投资收益，在2006年总箱量增长15%的佳摄下，预计业绩将基本持平。未来分流比例随着妈湾7号泊位的投入仍将继续上升。
　　因此2007年业绩也并不乐观。
　　由CCT统一经营赤湾港区和妈湾港区，并保证两个公司的收入均等，在妈湾投入的早期虽然对赤湾是不利的，但是从长期来看，这也是最优选择，应该可以看作牺牲短期利益换取长期利益，我们对此表示理解和支持。赤湾的未来发展在于西部港区的整合，这种整合从经营开始入手应该说是最容易操作的。
　　大铲湾的投入以及南沙经营的日渐成熟，将加剧区内港口竞争
　　大铲湾在2005年动工，预计在2007年投入第一个泊位，远期规划能力1000万以上，相当于再造一个深圳港。我们仍旧认为大铲湾的建设是深圳应对南沙竞争的重要手段，对深圳西部港口未来发展总体来说是利大于弊(见港口3季度分析以及年度报告)，但是大铲湾的投入毕竟导致会区内码头利用率的降低，而南沙是否能在竞争中胜出也存在不确定性，这是赤湾未来经营的一个越来越近的阴影。
　　西部港口整合为公司未来发展提供一定空间西部港区的整合，公司进一步增持妈湾的股权是公司未来业绩增长的一个潜在因素，不过这在目前来看还需要时间。市场或者希望利用股改推进这项工作，我们当然乐见其成，不过对此却并不乐观，因为毕竟招商局在香港仍有另外一个港口上市主体，如何整合需要协调。
　　III.盈利预测调整以及评级
　　下调2005~2006两年盈利预测，预计05年EPS为0.97元。
　　我们下调对公司未来2年的盈利预测。调整的主要是妈湾分流的假设，过去我们对箱量分配的预测虽然是充分合理的，但是对单箱收入采用公司的平均单箱收入的假设可能偏低。因为妈湾是跟CCT分流，而CCT的单箱收入应高于公司整体。
　　估值水平趋于合理，下调评级至“中性”根据新的盈利预测，我们对港口公司进行比较估值，目前公司06年动态PE在15.1倍，在港口类公司中估值并无优势。另外2006~2008年公司的业绩难以录得明显增长。因此只能以稳定类资产进行定价。我们维持之前报告的观点，认为以12.5倍的PE定价相当合理，则合理股价为12.1元左右，另外考虑公司60%~65%的稳定派息率，以及未来随着资本支出减少，派息率将会逐步提升。我们以目前的股息回报率5%为标准进行定价，合理股价在12.6元附近。综合两个结果，并假设股改对价在2.5左右，则合理股价为15.5元附近。目前股价已在合理范围之内。
　　虽然不排除股改方案可能带来的惊喜会导致股价上涨，但这已经超出我们可以把握的范围，下调评级至“中性”。(平安证券)
　　盐田港：股改方案分析 资产注入成为关键
　　1、股改方案为：
　　流通股股东每持有10股流通股将获得盐田港集团所支付的1股盐田港股份股票、3份欧式认购权证和7.60元现金，其中认购权证，存续期24个月，行权价7.88元/股
　　2、盐田港集团额外承诺：
　　1)、盐田港集团将严格遵守股权分置改革的相关规定，自改革方案实施之日后十二个月锁定期满后的二十四个月内盐田港集团将不通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股票，如确需交易，将通过大宗交易、战略配售等方式进行；2)至2010年12月31日止盐田港集团持股比例不低于总股本的51%。3)2006－2010年按当年可供股东分配利润算保持50％以上的分红比例。
　　3、全流通后股价取决于三期是否进入：
　　不考虑盐田三期资产的注入，2005年、2006年每股收益分别约为0.47元、0.55元，因此其合理价格在6元左右。如假设2006年初三期4个泊位资产马上进入(暂时不考虑三期扩建6个泊位资产的注入)，按照盐田三期每箱约460元(新码头全免税)的净利润估计，再假设盐田三期4个泊位的最大吞吐能力约400万箱左右，这将为公司贡献每股收益约0.44元，那么2006年每股收益将为1.0元左右，公司的合理股价应为10元左右。当然如果盐田港集团能承诺盐田三期全部资产能进入公司，那么公司的合理股价应当更高。
　　4、方案中的全流通后股价似乎已经部分反映三期的进入：
　　方案以2005年每股收益0.47元基准给予17.5倍市盈率，将公司全流通后股价估计为8.28元，并以此股价计算现金和认购权证折算送股数为1.68股。我们认为方案的估价只有考虑到盐田三期4个泊位资产的注入，8.28元的合理股价的假设才成立。
　　5、方案的合理性取决于三期是否进入的承诺：
　　如果不考虑三期资产的进入，以不让投资者全流通后不损失为原则，那么我们认为合理的股改方案应为10送7.2股，显然目前的方案还有非常大的改进余地。我们认为如果要使目前的方案合理，盐田港集团至少要承诺盐田三期4个泊位的资产注入。
　　6、投资建议：
　　我们认为公司的投资评级取决于盐田三期是否注入。如果盐田港集团承诺三期资产4个泊位将注入到上市公司，那么目前的公司股价考虑到股改对价可能还有一定的上涨空间；如果不承诺三期资产的进入，那么我们给予“减持”的评级。我们估计目前的方案还有很大的改进余地，我们期望三期注入承诺的明确。